江海证券债市:金融系统向企业让利1.5万亿如何

 新闻资讯     |      2020-06-24 22:28

最近一段时间,债券市场的环境还是发生了一些变化:(1)经过了前期的调整后,目前债券市场利率的价值逐渐开始显现。(2)4-5月份宏观数据改善后,6月份以来改善的力度放缓。(3)国内外疫情出现反复。国内方面看,北京的疫情二次反弹无疑会影响后期的消费,也会加剧全国防控的力度,对经济产生边际的拖累。(4)风险资产已经处于高位。姑且不说风险资产反映的经济的乐观预期对不对,至少目前处于高位。这些变化至少是朝着债券市场利好的方面去运行的。

当然,目前唯一的不确定就是央行的态度,这是影响债券市场走势的最核心的因素。明日的特别国债的第一二期发行,央行会不会配合,如何配合,都是较为关键的问题。

周三晚间召开的国务院常务会议中,提出“进一步通过引导贷款利率和债券利率下行、发放优惠利率贷款、实施中小微企业贷款延期还本付息、支持发放小微企业无担保信用贷款、减少银行收费等一系列政策,推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元”。此次提到的让利1.5万亿要如何理解?将要如何实现?我们尝试进行简单分析。

考虑到我国融资结构依然以间接融资为主,银行信贷占了绝大多数比重,因此我们简单分析如何通过贷款融资成本让利,来实现金融系统向企业让利1.5万亿的目标。截止2019年底,我国各项贷款余额约为153万亿,因此简单计算我们可知,如果要实现金融系统今年全年较去年向企业让利1.5万亿的目标,基本意味着存量贷款融资成本较去年年底降低1%左右。

根据一季度货币政策执行报告中公布的数据,截止3月末,企业贷款利率较2019年底下降0.3个百分点。这意味着在后三个季度里,企业融资成本还需要进一步下行0.7个百分点,才能够实现全年目标。而一季度下降的这0.3个百分点,是建立在降准两次、MLF和LPR利率下调10bp、央行投放5000亿低成本再贷款资金的前提下实现的。虽然二季度以来央行再次通过降准一次、MLF和LPR利率下调20bp、降低超额存款准备金利率、继续投放再贷款等方式引导融资成本下降,但随着5月以来货币政策边际收紧,企业债券融资成本已经出现明显上行,企业贷款利率的下行恐怕也受到一定程度的掣肘。叠加大量小微贷款投放后银行对不良的担忧上升,未来继续刺激银行信贷投放,进一步要求银行让利给实体降低融资成本的难度恐怕会越来越大。因此进一步放松货币政策,给银行提供更多低成本流动性支持,降低银行负债成本,就成为了未来货币政策的必然选择,这与此次国常会提到的“综合运用降准、再贷款等工具,保持市场流动性合理充裕”无疑也是一致的。

此外,会议第一次提到引导债券利率下行。我们认为债券也是实体融资工具之一,债券利率的变化也非常的重要。5月份以来,债券利率大幅回升,并不利于企业融资成本的下降。

受益于美国出台额外刺激措施的预期以及零售销售超预期增长,海外经济悲观预期有所修复,海外风险偏好提升,美股涨,美债跌,油价涨。国内方面,地缘政治风险有所加大,同时北京将应急响应调至二级,疫情反弹风险有所上升,对债市有所利好。但近期市场由于特别国债发行的预期处于偏悲观的情绪中,昨天债市利率上行幅度有所超预期,对供给压力已经做了相对充分的调整。在外部因素相对不确定的环境中,债市可能延续震荡。日内关注OMO操作,今天将有7天逆回购到期,考虑到昨天隔夜再次回到1.8%左右,今天续作的概率较大。此外近期突发事件较多,需要关注股市上涨的持续性。

媒体报道,6月15日工农中建四大行主动下调了3年期、5年期大额存单发行利率,由原来的存款基准利率1.5倍调整至1.45倍。我们认为:

(1)贷款利率下调带动实际存款利率下调。今年以来,降低企业融资成本意味着贷款利率要持续下调,那么存款作为银行的负债成本,在资产收益下降的情况下,负债成本自然要下降。实际上,这也是央行希望看到的,即是在央行不下调存款基准利率的前提下,通过贷款利率的下调来倒逼实际存款利率的下降。只是我们认为,依靠银行自觉下调,恐怕下调的速度还是有点慢;而且目前只是涉及到大额存单利率的下降,覆盖面还是太小。当然,这一举动依然值得关注。

(2)实际存款利率的下调,意味着银行对高息负债需求的下降。由于受到疫情的冲击,实体经济的压力很大,好的企业并不多,银行在放贷上面临一定的违约压力。既然贷款不想放太多了,存款作为资金来源,迫切性也就没有那么大了,通过降低实际存款利率来压缩高息负债,也是必然。实际上,我们走访的很多中小银行,也开始拒绝高息负债。假以时日,存款成本可能下降的更快。

(3)4大行降低实际存款利率意味着什么?存款利率的高企和银行的竞争也是有很大的关系,而4大行是标杆银行,他们的行动会起到示范效应,会促进更多的银行跟进下调实际存款利率。

(4)下调实际存款利率,有助于打击资金空转。我们一直认为,实际存款利率太高是资金空转的核心原因。在经济不好的背景下,实际存款利率太高,必然滋生企业先拿低息贷款,然后作存款的资金空转和套利行为。

(5)实际存款利率的下行,也有助于债券利率的下行,只是这属于慢变量,在长周期内有效。

上午表现为股债跷跷板效应,中短端利率表现弱于长端。今天央行暂停OMO操作,公开市场净回笼资金,隔夜加权利率进一步上行至2.05%,7天加权利率上行至2.04%,资金面有所收紧。受此影响,3、5年利率较昨日收盘上行2bp左右,10年活跃券利率变化不大反映供给的利空已经得到调整。中午国债招标受二级影响,中标利率明显高于预期。目前债市情绪依然较弱,仍对债市偏谨慎态度。

上午财政部公布了2020年财政收支预算的详细数据,仔细阅读今年的中央财政预算,我们发现预算对财政支出的预测相对谨慎,但对财政收入的预测依然较为乐观。具体来看:

预算预计2020年中央本级支出略有下降。其中除国防支出、卫生健康支出等项目外,大部分支出项目都出现了不同程度下滑,一方面受各级政府部门压降支出过紧日子影响,另一方面也与经济下行压力加大导致财政收入下滑压力上升有关。

但收入预算对税收收入仍较为乐观。中央一般公共预算收入中,企业所得税预算数比2019年下降0.5%,个人所得税预算数比2019年增长1.9%。然而从目前的情况看,无论是企业盈利状况,还是居民收入状况,较疫情前都出现了较为明显的恶化,即使下半年经济在目前的基础上有明显改善,税收收入与去年基本持平甚至正增长的难度依然较大。

从这个角度理解,如果未来税收收入不及预期,将导致财政预算收入无法实现,那么财政支出也将相应受到拖累。考虑到上半年财政支出力度已经明显加大,需要警惕税收不及预期导致下半年财政支出力度下滑的风险。

发电耗煤方面,上周六大电厂日均耗煤继续维持正常季节性波动,周平均同比-3.6%,连续3周回落。电厂继续补库,煤炭库存快速回升。

钢铁方面,生产端钢材产量环比小幅走高,上周全国高炉开工率环比回升0.28 pct至70.72%,为疫情后最高水平。但螺纹钢表观消费量环比小幅下滑,钢材社会库存去化速度放慢,钢价转涨为平。

水泥方面,受南方高温雨水天气影响,水泥需求减少,库存环比上涨,水泥磨机开工负荷率下降,价格继续回落。

纺织业方面,由于前期复产速度快于中下游引发库存积压,PTA产量继续下滑。中下游聚酯产业链负荷率缓慢爬升,江浙织机产业链负荷率低位企稳,聚酯、涤纶库存有所反弹,说明下游需求仍然偏弱。

出行方面,6月以来除北京外主要城市地铁客运量同比增速反弹速度明显放缓,目前苏州、重庆等市地铁客运量同比-10%左右,上海、广州、西安、郑州等市地铁客运量同比在-20%上下。受疫情影响北京市上周末开始地铁客运量明显减少,本周地铁客运量同比甚至低于-50%。

汽车方面,乘联会数据显示6月第一周乘用车零售销量同比下降10%,但近几个月月初都存在销售走弱的情况,6月后续需求如何有待继续观察。生产端汽车钢胎、半钢胎开工率还是偏弱。

房地产成交方面,上周30个大中城市平均成交面积同比-4%,较6月第一周的8%明显回落。百大中城市土地供应及成交面积继续下滑,一二线城市成交土地溢价率明显抬升。

物价方面,上周肉类价格继续小幅反弹,蔬菜价格先抑后扬,水果价格持续走低,农产品批发价指数整体回升。